Fundos Imobiliários – Uma análise cautelosa

19/03/2018 Por: Raul Tortima

Os fundos imobiliários nasceram como uma saudável alternativa aos imóveis comprados diretamente. São uma versão tropicalizada de produtos já sacramentados há décadas em outros mercados, como os REITs americanos (Real Estate Investment Trust). A principal diferença – e vantagem – em relação a alguns de seus pares de fora é a isenção fiscal sobre os rendimentos, algo que potencializa, e muito, a rentabilidade final do produto. Mesmo no caso do ganho de capital, que é tributado no Brasil, a alíquota utilizada de 15% se situa bem abaixo das alíquotas utilizadas por equivalentes norte-americanos. Quando colocados lado a lado com imóveis, os fundos imobiliários apresentam vários outros diferenciais, no entanto alguns pequenos detalhes podem reduzir ou mesmo eliminar tais vantagens, a depender do contexto particular de cada fundo.

A liquidez é inegavelmente um dos principais diferenciais deste tipo de produto, visto que a negociação em bolsa de valores permite, em teoria, a revenda em qualquer momento. Em teoria, pois alguns fundos apresentam liquidez muito baixa ou quase nula, produzindo anomalias nos preços de compra e venda. Este tipo de situação deve ser observado com cautela, sobretudo pelo fato de que, diferente de imóveis físicos, a compra de cotas de fundos imobiliários quase sempre prescinde de grandes somas de capital – embora seja um elemento de democratização ao pequeno investidor, não deve ensejar de forma alguma uma menor preocupação com o dinheiro investido.

O fato de haver uma equipe envolvida diretamente nos investimentos imobiliários é outro claro benefício, embora algumas análises mereçam destaque. A avaliação do histórico do administrador é fundamental, seja do ponto de vista da transparência – disponibilização de relatórios mensais em tempo hábil, com informações completas e acuradas -, seja de possíveis conflitos de interesse. O papel do gestor tem também importância decisiva na escolha do fundo em que se vai investir, pois muitos imóveis possuem potencial ainda não revelado, sendo necessário um olhar clínico experiente para a seleção dos melhores ativos e do preço de aquisição durante a fase de constituição do fundo.

Como não há almoço grátis, o trabalho de gestão e administração são remunerados por taxas, que podem incidir sobre o patrimônio líquido do fundo ou sobre eventuais retornos acima de um dado índice de mercado – a chamada taxa de performance. Embora seja difícil uma análise fria do valor justo destas taxas, duas regras de ouro podem ser utilizadas. A primeira é uma simples comparação entre pares. Se a maioria dos fundos do segmento escolhido (ex: fundo de shoppings) pagam x% ao mês em taxas e o fundo em análise paga duas vezes este valor, tem que haver justificativas muito bem fundamentadas para explicar tal discrepância. Como segunda regra, fundos imobiliários com gestão ativa (alta rotatividade dos ativos componentes da carteira) normalmente cobram mais do que fundos com gestão passiva. Na verdade, a cobrança mais justa para fundos ativos deveria se dar por meio da taxa de performance, pois através dela que se premia a capacidade de produzir retornos excedentes a um dado benchmark. Já no caso de fundos passivos, a lógica de alocação está vinculada à resiliência e capacidade de gerar renda, e não na obtenção de lucro em operações de compra e venda. Desta forma, fundos passivos com vários custos colaterais (consultoria, entre outros) não embutidos na taxa principal devem ser vistos com alguma cautela.

Um tópico bastante sensível a qualquer investidor em fundos imobiliários é o dividend yield, que se traduz pela renda proporcionada a partir do investimento realizado. Da mesma forma que no mercado de ações, muitos investidores se baseiam exclusivamente neste indicador como critério de escolha para compra ou, pior, para se desfazer de algum ativo. Embora seja um indicador interessante, análises mais rigorosas são fundamentais. Tomando o exemplo das ações, ao avaliar apenas o percentual de distribuição de dividendo muitas vezes camufla-se a real situação financeira da companhia – exemplos catastróficos não faltam, como da empresa de telefonia Oi, que vinha pagando enormes somas de dinheiro momentos antes de sua quase bancarrota. Como os fundos imobiliários pagam taxas – administração, gestão e performance, entre outras – que impactam no retorno final da carteira, uma análise complementar deve ser feita, por meio do cap rate – proporção da renda do aluguel em relação ao valor original investido no imóvel. O cap rate permite não só avaliar de forma crua a rentabilidade real dos imóveis do fundo, como quantificar a capacidade do gestor de escolha de bons ativos.

É interessante notar como os fundos imobiliários reproduzem a mentalidade reinante entre os detentores de imóveis físicos no que diz respeito à inflação. Basta perguntar a algum defensor árduo de compra de imóveis e a resposta quase uníssona será uma conjugação de estabilidade e atualização automática do capital investido e da renda. O mesmo racional parece se aplicar aos investidores de fundos imobiliários. Esta assunção, além de ingênua, é bastante perigosa, sobretudo em períodos de crise e escassez de renda. Na prática, tanto imóveis como fundos imobiliários sofrem de eventuais renegociações contratuais, quando os ajustes de aluguel podem seguir em qualquer direção. Somam-se a isto uma precavida reserva para reformas necessárias e eventuais períodos de vacância, quando o proprietário sai da condição de investidor para pagador – de taxas e condomínio, e a realidade apresentada muda consideravelmente.

Sobre o autor:

Raul Tortima

Administrador e analista de sistemas com MBA em Finanças pelo IBMEC, tem mais de 20 anos de experiência no mercado financeiro. Em 2007 Raul funda a Atatika, empresa de software líder no mercado low-level focada em soluções para o segmento Financeiro.

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